Polityka dywidend

Polityka dywidend
Polecane artykuły
Formy wypłat dywidend LBO Planowanie finansowe Motywy utrzymywania gotówki Ryzyko inwestycyjne Analiza struktury kapitałowej Teoria wróbla w garści Fundusz hedgingowy Zysk

Polityka dywidend dotyczy kwestii wypłaty zysków akcjonariuszom lub zatrzymania ich w celu powtórnego zainwestowania w firmie. Decyzje w zakresie polityki dywidend mają albo pozytywny, albo negatywny wpływ na ceny akcji firmy. Obejmują one dwa podstawowe problemy: jaką część zysków powinno się wypłacać w określonym czasie oraz czy firma powinna utrzymywać stałą, stabilną stopę wzrostu dywidend.

Miller i Modigliani rozwinęli teorię nieistotności dywidendy, która mówi o tym,że polityka dywidend nie wpływa ani na wartość firmy, ani na jej koszt kapitału.

Teoria wróbla w garści, broniona przez Gordona i Lintnera, utrzymuje, że wartość firmy będzie maksymalizowana przy wysokiej stopie wypłaty dywidend, ponieważ inwestorzy uważają, że dywidendy bieżące są mniej ryzykowne od potencjalnych zysków kapitałowych.

Teoria preferencji podatkowych, opracowana przez Litzenbergera i Ramaswamy'ego, utrzymuje, że wartość firmy będzie maksymalizowana przy niskiej stopie wypłaty dywidend, ponieważ inwestorzy zapłacą niższe efektywnie podatki od zysków kapitałowych niż od dywidend. Ponieważ testy empiryczne tych trzech teorii nie dostarczyły ostatecznych wniosków, akademicy nie mogli wyjaśnić menedżerom, jak zmiana polityki dywidend wpłynie na ceny akcji i koszty kapitału. A zatem rzeczywiste ustalanie optymalnej polityki dywidend jest bardzo trudne.

Polityka dywidend musi odzwierciedlać zawartość informacyjną (sygnalizacyjną) dywidend i efekt klienteli. Hipoteza zawartości informacyjnej albo sygnalizacyjnej mówi o tym, że inwestorzy uważają zmiany dywidend za sygnalizowanie prognoz zarządu co do przyszłych zysków. Efekt klienteli wskazuje, że firma będzie przyciągać uwagę inwestorów, którzy zadowoleni są z polityki dywidend firmy, a więc zmiana polityki dywidend doprowadzi do zmiany w składzie akcjonariuszy.

Inne czynniki, które brane są pod uwagę przy ustalaniu polityki dywidend to:

• ograniczenia prawne,
• dostępność efektywnych możliwości inwestycyjnych i koszty emisji nowych akcji,
• dostępność i koszt środków z innych źródeł,
• opodatkowanie,
• wymagania funduszy inwestycyjnych co do stałego dochodu z kapitału,
• dostępność gotówki na wypłaty dywidend,
• potrzeba utrzymania kontroli właścicieli nad spółką (E. Brigham, L. Gapenski, 2000, s. 586-590, 596-625).

Do najczęstszych polityk dywidend zaliczamy:

Polityka stałej wysokości dywidendy na akcję

Polityka stałej kwoty dywidendy na akcję podkreśla gotowość menedżerów do płacenia regularnych dywidend spowodowaną tym, że akcjonariusze chcą wiedzieć, czego mogą oczekiwać w kolejnych latach posiadania akcji. Wypłaty więc mają charakter stabilny, który wynika z możliwości finansowych podmiotu gospodarczego. Wartość wypłacanych dywidend może wzrosnąć, gdy firma osiągnie nowy, długookresowy, wyższy poziom zysków. W ten sposób zamiast polityki stałych wypłat dywidend pojawia się polityka stale zwiększających się wypłat dywidend, która jednak oznacza w praktyce stałą realną, a nie nominalną, kwotę wypłat. Niespodziewany wzrost zysków w danym roku, nie powinien wpływać na podniesienie dywidendy, gdyż nie ma pewności, że wzrost ten utrzyma się w kolejnych latach. Wypłaty dywidendy nie są redukowane z powodu okresowego spadku zysków. Ponadto spadek dywidendy wpłynął by niekorzystnie na giełdową cenę akcji. W takich przypadkach spółki zwiększają procent zysku przeznaczonego na dywidendy. Realizując tą politykę, dywidenda będzie malała jedynie w przypadku, gdy firma w dłuższym okresie nie może utrzymać ustalonego poziomu wypłat. Aby trafnie określić kwotę wypłat dywidendy należy spojrzeć na długookresowy plan dystrybucji dochodów spółki.

Relatywnie wysoki poziom dywidend na akcję zmusza firmę do częstych poszukiwań obcego kapitału potrzebnego na finansowanie inwestycji, niska kwota dywidendy zaś informuje o większym zakresie finansowania rozwoju kapitałami własnymi.

Polityka stałych lub zwiększających się w dłuższym okresie dywidend jest najczęściej przyjmowaną polityką w przedsiębiorstwach funkcjonujących w gospodarce rynkowej. Brak redukcji dywidend jest dobrze postrzegany, zwłaszcza przez tych akcjonariuszy, którzy swoje potrzeby konsumpcyjne zaspokajają właśnie dochodami z dywidend. Menedżerowie, którzy prowadzą ten rodzaj polityki są przekonani, że przyczynia się ona do wzrostu cen rynkowych akcji, na skutek braku negatywnych sygnałów o stanie finansowym spółki.

Tego rodzaju polityka ma też pewne wady. Może ona prowadzić do okresowego odejścia od optymalnej struktury kapitału, konieczności wyemitowania nowych akcji, spadku zysku na akcję oraz odłożenia realizacji części przedsięwzięć inwestycyjnych.

Jak dowodzi praktyka, w krajach wysoko rozwiniętych wszystkie te zjawiska uboczne są i lepiej postrzegane niż redukcja dywidendy (R. Brealey, S. Myers, 1999, s. 578-579).

Polityka stałej dywidendy z "dywidendą extra"

Firmy, które preferują niskie kwoty stałych dywidend, w okresach znacznych przyrostów zysków płacą tzw. dywidendy extra. Jest to pewna modyfikacja polityki stałej wysokości dywidendy na akcję.

Regularne i niskie wypłaty są na tyle bezpieczne, że mogą utrzymywać się na stałym poziome w latach pogarszającej się koniunktury gospodarczej. Ponadto pozwalają na podejmowanie dużych przedsięwzięć inwestycyjnych jak również utrzymują płynność finansową firmy. W przypadku, gdy osiągnięte zyski przewyższą potrzeby gotówkowe spółki, nadwyżka może być wypłacona akcjonariuszom w postaci "dywidendy extra", która sugeruje, że w przyszłych okresach może się nie powtórzyć.

Tego rodzaju polityka stosowana jest najczęściej przez przedsiębiorstwa o dużych wahaniach generowanych zysków. Pozwala ona elastycznie kształtować wysokość wypłacanych dywidend. W okresach zwiększonych zysków spółka wypłaca "dywidendę extra", zaś w czasach gorszej koniunktury pozostaje przy swoim stałym poziomie wypłat. Dzięki temu inwestorzy i akcjonariusze nie powinni dostrzec chwilowych problemów finansowych, o których z pewnością mówiliby w przypadku redukcji dywidendy.

Akcjonariusze lepiej postrzegają niskie dywidendy połączone z ekstra wypłatami niż redukcję poziomu dywidendy, strategia ta zapewnia im bowiem otrzymanie przynajmniej stałej kwoty. W przypadku gdy zyski rosną, partycypują w nich i otrzymują kwotę ekstra.

Z wypłacaniem "dywidend extra" wiąże się pewne ryzyko. Akcjonariusze mogą się do nich przyzwyczaić, zwłaszcza wtedy, gdy są one płacone zbyt często, więc zaczynają je traktować jak normalne dywidendy. Ryzyko takie jest najwyższe w systemie zaliczkowej wypłaty dywidend za krótkie okresy czasu np. co kwartał czy półrocze. W ten sposób działa wiele spółek giełdowych w Stanach Zjednoczonych. Częste wypłaty są według zarządów sposobem na ścisłe związanie akcjonariuszy ze spółką.

Niewypłacenie dywidendy ekstra, w sytuacji gdy akcjonariusze są do niej przyzwyczajeni, stanowić może sygnał o pogorszeniu się kondycji finansowej spółki. Menedżerowie tracą wówczas elastyczność podejmowania decyzji, zwłaszcza inwestycyjnych, co niewątpliwie ogranicza praktyczne stosowanie takiej polityki dywidend (M. Sierpińska 1999, s. 95-100).

Polityka stałej stopy wypłaty dywidendy

Polityka ta polega na wypłacaniu stałej, wyrażonej procentowo części zysku uzyskanego w danym roku obrotowym. Wielkość dywidendy na akcję zmienia się wraz ze zmianą zysków przypadających na jedną akcję.

Zaletą tej polityki jest to, iż akcjonariusze odczuwają korzyści ze zwiększających się zysków, wadą zaś jest brak pewności co do przyszłego poziomu wypłat oraz znaczne redukcje poziomu dywidend w okresach zmniejszonego zysku.

Wahania poziomu wypłat nie są zbyt dobrze postrzegane przez akcjonariuszy, prowadzi to do spadku cen akcji, w praktyce więc ten rodzaj polityki dywidend jest rzadko stosowany.

Jeżeli spółki decydują się na płacenie dywidend w stałej proporcji do wygospodarowanych zysków, to robią to tylko w długim okresie przez wyznaczenie docelowego wskaźnika wypłat. W krótkim okresie zaś starają się utrzymać stały poziom wypłat. Można to osiągnąć przez inwestowanie niepodzielonych zysków w krótkoterminowe papiery wartościowe, w formie depozytów gotówkowych, a następnie przeznaczenie ich na wypłaty dywidend, gdy pogorszeniu ulegają warunki gospodarcze. Jednak na takie utrzymywanie rezerw gotówkowych nie może sobie pozwalać większa część firm (M. Sierpińska 1999, s. 95-100).

Docelowa stopa wypłat dywidend (model Lintera)

W połowie lat pięćdziesiątych John Linter przeprowadził serię wywiadów z dyrektorami przedsiębiorstw na temat polityki wypłacania dywidend. Jego opis sposobu ustalania dywidend można sprowadzić do czterech podstawowych stwierdzeń:

• Firmy stosują długoterminowe docelowe wskaźniki dywidendy. Dojrzałe przedsiębiorstwa o stabilnych zyskach zazwyczaj wypłacają znaczną część profitów. Firmy wzrostowe i rozwijające się wykazują niskie współczynniki wypłaty dywidendy.
• Kierownictwo firm bardziej skupia się na zmianach dywidendy niż na jej bezwzględnej wartości. Tak więc płacenie dwóch dolarów dywidendy staje się bardzo ważną decyzją finansową w przypadku, gdy w roku poprzednim płacono jednego dolara.
• Zmiany poziomu dywidendy idą w parze z długofalowymi zmianami poziomu wypracowanych zysków. Menedżerowie "wygładzają" poziom dywidend. Jest zbyt mało prawdopodobne by okresowe zmiany zysków mogły oddziaływać na wypłatę dywidendy.
• Menedżerowie niechętnie podejmują decyzje o zmianie poziomu dywidendy. Szczególną niechęcią napawa ich konieczność odwołania decyzji o zwiększeniu dywidendy.

Linter opracował prosty model, który jest zgodny z wymienionymi wyżej czterema obserwacjami. Zakłada się w nim, że istnieje związek pomiędzy wypracowanym przez firmę zyskiem netto a poziomem wypłacanych dywidend. Gdy menedżerowie niechętnie podejmują decyzje o zmianie poziomu wypłacanych dywidend, to każda decyzja o zwiększeniu części zysku wypłacanego akcjonariuszom powinna sugerować, że zarząd firmy spodziewa się wzrostu poziomu zysku w przyszłości. Uważna obserwacja poziomu dywidend może więc przynieść ważne wskazówki na temat prognozowanego zysku spółki (M. Sierpińska 1999, s. 101-103).

Rezydualna (nadwyżkowa) polityka dywidend

Polityka ta oznacza działalność przedsiębiorstwa w sferze finansów, polegająca na zrównaniu wypłat dywidendy z zyskiem netto pomniejszonym o zyski zatrzymane, konieczne do sfinansowania optymalnego budżetu kapitałowego.

Podstawę rezydualnej polityki dywidendy stanowi preferencja inwestorów do zatrzymania i reinwestowania zysków, która wywodzi się z przekonania, iż stopa zwrotu z zysków reinwestowanych przekracza przeciętną stopę zwrotu, jaką mogliby osiągnąć z innych inwestycji o porównywalnym ryzyku. Stosując ten rodzaj polityki dywidendy, spółki nie określają żadnych docelowych wskaźników wypłat, gdyż zmieniają się one wraz ze zmianą kwoty wypracowanego zysku i planami inwestycyjnymi spółki.

Zasadą opisywanej polityki jest nie obniżanie w żadnym wypadku rocznej dywidendy i/lub utrzymywanie polityki stabilnej stopy wzrostu dywidendy. Istnieją dwa podstawowe powody realizacji tej zasady. Pierwszym jest fakt, iż zmieniająca się polityka wypłat dywidend prowadzi do większej niepewności i tym samym do wyższego kosztu zysków zatrzymanych oraz niższej ceny akcji niż w warunkach polityki stabilnej dywidendy. Drugi powód związany jest z przeznaczaniem dochodów z dywidendy na bieżącą konsumpcję przez część akcjonariuszy. Gdyby przedsiębiorstwo obniżyło wypłaty dywidendy, akcjonariusze niewątpliwie wpadli by w kłopoty finansowe i musieli by ponieść dodatkowe koszty związane z ewentualną sprzedażą akcji (M. Sierpińska 1999, s. 103-106).

Polityka 100% stopy wypłat dywidend

Według niektórych ekonomistów jak np. Rubera spółki powinny przeznaczyć na dywidendy całość wypracowanych zysków. Takie są bowiem preferencje akcjonariuszy. Wolą oni bieżącą gotówkę z dywidend niż zyski ze sprzedaży akcji w przyszłych okresach. Inwestycje, w przeważającej części, powinny być finansowane kapitałami obcymi (M. Sierpińska 1999, s. 106-107).

Polityka 100% zysku zatrzymanego

Polityka ta polega na zatrzymaniu w spółce wszystkich zysków, które zostały wypracowane w danym okresie obrachunkowym. W 1986 roku Clarkson i Elliot twierdzili, że z powodu systemu podatkowego faworującego przychody finansowe w postaci zysków ze sprzedaży akcji i wysokich kosztów transakcji, spowodowanych emisją nowych akcji i pozyskiwaniem dodatkowego kapitału, dywidendy należy uznać za luksus, na który ani menedżerowie, ani akcjonariusze nie mogą sobie pozwolić. Wszystkie wypracowane zyski powinny być przeznaczane na rozwój. Taka polityka prowadzona jest czasem w spółkach, dla których jedyną szansą na realizację inwestycji jest użycie do ich sfinansowania własnego kapitału (M. Sierpińska 1999, s. 106-107).

Polityka wypłaty dywidend

Polityka wypłat dywidend zależy od wielu różnych czynników które są za sobą w różny sposób powiązane. Do najważniejszych z nich należą:

• różne ograniczenia prawne, które odnoszą się do płacenia dywidend
• preferencje inwestorów odnoszące,
• rodzaj informacji zawartych w ogłoszeniach o poziomie dywidendy,
• koszty emisji nowych akcji i dostępność efektywnych możliwości inwestycyjnych,
• wymagania funduszy inwestycyjnych co do stałego dochodu z kapitału,
• potrzeba utrzymania kontroli właścicieli nad spółką,
• Ilość gotówka przeznaczona na dywidendę. (B.Jabłoński 2010, s. 39).

Dywidenda jako część zysku firmy

Polityka dywidend wyróżnia się tym, że jest jest bardzo łatwym do zbadania oraz mierzalnym aspektem podziału wyniku finansowego. Dywidenda jako część zysku opuszczająca firmę pozwala:

• ocenić, jakie korzyści wpłyną do firmy, poprzez podział zyskiem z udziałowcami (akcjonariuszami)-alternatywnym rozwiązaniem może być pozostawienie całości zysku w firmie,
• zaobserwować czy występują jakieś ruchy na rynku związane z jej wypłatą,
• ustalić czynniki determinujące wypłatę dywidend,
• porównać dywidendę z miernikiem efektywności działania firmy oraz z szeregiem wielkości finansowych aby zdecydować czy nie lepiej pozostawić zysk w przedsiębiorstwie. (J. Wyrobek 2016, s. 14).

Determinanty wypłaty dywidend

Problematyka związana z determinantami wypłat dywidend, w szeroki sposób opisywana jest w zagranicznej literaturze jak i krajowej. Ze względu na rozmiar czynników mających wpływ na wysokość wypłacanych dywidend, trudno jednoznacznie i szczegółowo je wszystkie opisać jak i wskazać przedstawicieli badań tej tematyki. Czynniki wpływające na wysokość dywidend zalicza się do trzech podstawowych grup:

• Rynkowe- można do nich zaliczyć: PMI, wskaźniki rynkowe czy nastroje gospodarcze,
• Makroekonomiczne- można do nich zaliczyć: produkt krajowy brutto (PKB), inflację czy system podatkowy,
• Mikroekonomiczne- można do nich zaliczyć: przepływy pieniężne, zysk netto i zysk zatrzymany czy płynność finansową. (B. Jabłoński, K. Prymon 2017, s. 35-37).

Bibliografia

• Duraj J., (1996) Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
• Brealey R" Myers S., (1999) Podstawy finansów przedsiębiorstw Tom I, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
• Brigham E., Gapenski L., (2000) Zarządzanie finansami 1, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
• Jabłoński B.. (2010) 'Dywidendy w spółkach' "Gazeta Bankowa"
• Jabłoński B., (2017) Polityka dywident współczesnego przedsiębiorstwa- teoria i praktyka, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach
• Jabłoński B., (2012) 'Powiązanie strategii wypłat dywidend z rentownością kapitału własnego' "Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia" nr 56
• Jabłoński B., Kuczowic J., (2014) 'Polityka dywidend w kontekście relacji inwestorskich spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie – wyniki badań' "Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia" nr 66
• Sierpińska M., (1999) Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa-Kraków.
• Wyrobek J., (2016) Determinanty polityki dywidend spółek giełdowych w Polsce, Texter, Warszawa.

Autor: Anna Rusinek, Anna Stachera