Twierdzenie Modiglianiego-Millera

Twierdzenie Modiglianiego-Millera wskazuje, że w warunkach wolnej konkurencji (brak podatków, monopoli, ingerencji państwa) struktura kapitału, czyli proporcja między długiem a kapitałem akcyjnym, nie wpływa na wartość firmy - nie wpływa na jej zdolność do generowania zysków.

Tylko decyzje inwestycyjne wpływają na tę wartość. Zgodnie z tym twierdzeniem, firmy powinny się koncentrować na trafnym wyborze projektów inwestycyjnych, a nie na sposobie ich finansowania.

Założenia stosowania twierdzenia

1. Ryzyko poszczególnych firm może być mierzone za pomocą odchylenia standardowego oczekiwanej kwoty zysku przed zapłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT - earnings before interest and taxes); firmy o jednakowym poziomie odchylenia standardowego należą do tych samych klas ryzyka,
2. Oczekiwania wszystkich inwestorów co do wielkości EBIT są jednakowe,
3. Rynek kapitałowy jest rynkiem doskonałym w tym sensie, że:
   • nie występują koszty transakcyjne przy obrocie papierami wartościowymi,
   • wszyscy inwestorzy mogą zaciągać kredyt oprocentowany według jednakowej stopy,
   • żaden uczestnik rynku kapitałowego nie ma możliwości dyktowania cen,
   • wszyscy uczestnicy rynku mają jednakowy dostęp do informacji,
4. Udzielanie kredytu jest pozbawione ryzyka.

Twierdzenia MM - bez podatków

Pierwsze twierdzenia MM (gospodarka bez podatków)

W warunkach doskonale konkurencyjnego rynku kapitałowego wartość firmy (V) jest niezależna od struktury kapitału.

$V={\frac {EBIT}{WACC}}={\frac {EBIT}{kEU}}$

gdzie:

WACC - średni ważony koszt kapitału dla firmy należącej do danej klasy ryzyka,

kEU - żądana stopa dochodu (zwrotu) od kapitału zainwestowanego w firmę nie korzystającą z długu.

Drugie twierdzenie MM (gospodarka bez podatków)

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu jest równy kosztowi kapitału własnego firmy nie korzystającej z długu, powiększonemu o premię za ryzyko.

kEL = kEU + premia za ryzyko

Oczekiwana stopa zwrotu (dochodu) akcji firmy zadłużonej wzrasta wraz ze wzrostem stosunku rynkowej wartości długu do rynkowej wartości kapitału własnego. Wzrost tej stopy zależy również od różnicy pomiędzy średnim ważonym kosztem kapitału firmy i kosztem długu.

Twierdzenie MM - z uwzględnieniem podatków

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu jest równy kosztowi kapitału własnego firmy nie korzystającej z długu powiększonemu o premię za ryzyko, która zależy od stopnia zadłużenia i od stopy opodatkowania zysku podatkiem dochodowym

$kEL=kEU+{\frac {D}{E}}(kEU-rD)\cdot (1-T)$

Wpływ polityki dywidendowej na wartość firmy

Polityka dywidendowa odnosi się do decyzji podejmowanych przez zarząd firmy dotyczących podziału zysków między akcjonariuszy w postaci dywidendy lub reinwestowania zysków wewnątrz przedsiębiorstwa. Istotą tej polityki jest znalezienie równowagi pomiędzy wypłatą dywidendy a reinwestowaniem zysków, tak aby zwiększyć wartość firmy. Polityka dywidendowa ma bezpośredni wpływ na wartość firmy. Wysoka dywidenda może przyciągnąć inwestorów, którzy preferują regularne dochody. Z drugiej strony, reinwestowanie zysków wewnątrz firmy może przyczynić się do wzrostu jej wartości, co z kolei przyciąga inwestorów, którzy preferują wzrost kapitału.

Pierwszym argumentem za utrzymywaniem wysokich dywidend jest zaspokajanie potrzeb inwestorów, którzy oczekują regularnych dochodów z posiadanych akcji. Wysokie dywidendy mogą również budować zaufanie inwestorów do firmy i wzmacniać jej wizerunek na rynku.

Drugim argumentem jest ograniczenie możliwości nadużyć przez zarząd firmy. Wypłata dywidendy zmusza zarząd do dokładnej analizy zysków i efektywnego zarządzania kapitałem, co może przyczynić się do lepszej kontroli nad finansami firmy.

Reinwestowanie zysków wewnątrz firmy może przyczynić się do wzrostu jej wartości. Te dodatkowe środki mogą być wykorzystane do rozwoju działalności, inwestycji w nowe projekty, badania i rozwój, modernizację infrastruktury czy pozyskanie nowych technologii. Długoterminowe reinwestowanie zysków może przyczynić się do zwiększenia konkurencyjności i przewagi firmy na rynku.

Polityka dywidendowa ma również bezpośredni wpływ na wycenę akcji. Inwestorzy często używają wskaźników dywidendowych, takich jak dywidenda na akcję lub stopa dywidendy, do oceny atrakcyjności danej spółki. Firmy z wysokim wskaźnikiem dywidendy mogą być postrzegane jako bardziej stabilne i przynoszące regularne dochody, co może wpływać na wzrost wartości ich akcji.

Preferencje inwestorów w kontekście polityki dywidendowej mogą się różnić. Niektórzy inwestorzy preferują wysokie dywidendy, ponieważ takie inwestycje generują regularne dochody. Inni inwestorzy, zwłaszcza ci zainteresowani wzrostem kapitału, mogą preferować reinwestowanie zysków wewnątrz firmy, co może przyczynić się do wzrostu wartości ich inwestycji.

Analiza porównawcza różnych struktur kapitału

Przedsiębiorstwa mogą mieć różne struktury kapitału, która składa się z długu i kapitału akcyjnego. Przykładami różnych struktur kapitału są: kapitał własny, kapitał obcy, dług krótkoterminowy, dług długoterminowy, obligacje czy kredyty bankowe.

Różne proporcje między długiem a kapitałem akcyjnym mogą mieć różny wpływ na wartość firmy. Przedsiębiorstwa z większym udziałem długu mogą mieć większy poziom ryzyka, ale jednocześnie mogą korzystać z niższych kosztów finansowania. Z kolei przedsiębiorstwa z większym udziałem kapitału akcyjnego mogą być mniej zadłużone, ale mogą mieć wyższe koszty finansowania.

Struktura kapitału ma bezpośredni wpływ na wartość firmy. Przyjęcie odpowiedniej struktury kapitału może przyczynić się do maksymalizacji wartości firmy. Analiza struktury kapitału może pomóc zarządowi w podejmowaniu decyzji dotyczących finansowania i inwestycji, tak aby zminimalizować koszty kapitału i zwiększyć wartość firmy.

Koszty kapitału własnego mogą się różnić w zależności od struktury kapitału. Przedsiębiorstwa z większym udziałem kapitału akcyjnego mogą mieć wyższe koszty kapitału własnego, ponieważ inwestorzy oczekują wyższej stopy zwrotu w zamian za większe ryzyko. Przedsiębiorstwa z większym udziałem długu mogą mieć niższe koszty kapitału własnego, ale mogą być bardziej narażone na ryzyko związane z obsługą zadłużenia.

Analiza wskaźników rentowności przy różnych strukturach kapitału może pomóc zarządowi w ocenie efektywności wykorzystania kapitału. Przedsiębiorstwa z różnymi strukturami kapitału mogą mieć różne wskaźniki rentowności, takie jak ROA (Return on Assets) czy ROE (Return on Equity). Analiza tych wskaźników może pomóc zarządowi w identyfikacji obszarów, w których można poprawić efektywność wykorzystania kapitału.

Wpływ czynników zewnętrznych na wartość firmy

Rynek kapitałowy ma istotny wpływ na wartość firmy. Wartość akcji notowanych na giełdzie może być determinowana przez popyt i podaż na rynku. Pozytywne informacje o firmie, takie jak wzrost zysków czy pozytywne prognozy, mogą przyczynić się do wzrostu wartości firmy na rynku kapitałowym.

Polityka monetarna, prowadzona przez banki centralne, może mieć wpływ na wartość firmy. Zmiany w stóp procentowych mogą wpływać na koszty finansowania, co z kolei ma bezpośredni wpływ na wartość firmy. Obniżenie stóp procentowych może obniżyć koszty zadłużenia i zwiększyć wartość firmy.

Polityka fiskalna, prowadzona przez rządy, również może mieć wpływ na wartość firmy. Zmiany w podatkach mogą wpływać na koszty operacyjne i dochody firmy. Obniżenie podatków może zwiększyć zyski firmy i przyczynić się do wzrostu jej wartości.

Zmiany w regulacjach prawnych mogą również mieć wpływ na wartość firmy. Nowe przepisy mogą wpływać na działalność firmy, takie jak regulacje dotyczące ochrony środowiska, czy regulacje dotyczące rynku pracy. Przedsiębiorstwa muszą dostosować się do nowych przepisów, co może mieć wpływ na ich koszty i wartość.

Analiza różnych czynników zewnętrznych, takich jak zmiany rynkowe, polityczne czy prawne, może pomóc w ocenie ich wpływu na strukturę kapitału i decyzje inwestycyjne przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwa muszą dostosować swoją strategię finansową i inwestycyjną do zmieniającego się otoczenia, aby maksymalizować wartość firmy.

Twierdzenie Modiglianiego-Millera — artykuły polecane

Teoria Markowitza — Rynkowa wartość dodana — Stopa wolna od ryzyka — Model CAPM — Value based management — Teoria preferencji podatkowych — LBO — Teoria arbitrażu cenowego — Strategia defensywna

Bibliografia

• Brigham E. (2005), Podstawy zarządzania finansami, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa
• Czekaj J., Dresler Z. (1995), Podstawy zarządzania finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
• Gajdka J., Walińska E. (1998), Zarządzanie finansowe, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa

Autor: Waldemar Ulanowski