LBO

Leveraged Buy Out to tzw. wykup lewarowany, wykup wspomagany długiem lub wykup przy zastosowaniu dźwigni to rodzaj transakcji finansowanej ze środków zewnętrznych. W praktyce oznacza to, że grupa inwestorów przejmuje firmę wykorzystując w tym celu zadłużenie jako główne źródło finansowania transakcji. Pożyczka na nabycie przedsiębiorstwa zaciągana jest pod zastaw aktywów przejmowanego podmiotu, przy własnym udziale kapitałowym nieprzekraczającym 50% wartości transakcji. Typowa operacja LBO wykorzystuje dług o różnym stopniu zabezpieczenia:

• senior debt, który musi być spłacony przed wszystkimi innymi,
• dług o średnim poziomie zabezpieczenia, często są to junk bonds, tzw. obligacje śmieciowe, dające bardzo wysoki zysk, ale obciążone bardzo dużym ryzykiem.

Nowe instrumenty finansowe są tworzone poprzez dążenie do szybkiego rozwoju przedsiębiorstw i mają wpływ na zmianę postrzegania ścieżek ekspansji. Zatem można dokonywać fuzji i przejęć poprzez stosowanie metody lewarowania aby dążyć do oddziaływania na wartość firmy (Z. Kuryłek 2014, s. 199-211) Struktura finansowania nabycia, w której kluczową rolę odgrywa dług zastępuje po transakcji dotychczasową strukturę kapitałową przejętej firmy. Zaabsorbowany dług jest spłacany ze środków wytworzonych przez przejętą firmę po jej nabyciu. Środki te mogą pochodzić zarówno ze sprzedaży części aktywów, jak i z operacyjnej działalności przedsiębiorstwa.

TL;DR

Leveraged Buy Out (LBO) to transakcja finansowana głównie z długu, w której grupa inwestorów przejmuje firmę. Nabycie firmy odbywa się przy udziale długu, który jest spłacany ze środków wytworzonych przez przejętą firmę. Transakcje LBO mogą być przeprowadzane na spółkach publicznych i prywatnych. Korzyści z LBO to m.in. wzrost wartości inwestycji, osłona podatkowa na kosztach odsetek i redukcja kosztów agencji. Zagrożenia związane z LBO to m.in. duże ryzyko finansowe i niewłaściwe zarządzanie firmą. Transakcje LBO były popularne w amerykańskim sektorze firmowym w latach 1979-1989. Efektywność LBO dla akcjonariuszy firm przejmowanych można ocenić przy użyciu wskaźnika ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Przejęte firmy często osiągają wzrost wartości dzięki poprawie wyników operacyjnych.

Uczestnicy transakcji typu LBO

Inwestorami uczestniczącymi w transakcjach wykupu wspomaganego LBO mogą być:

• grupy inwestorów indywidualnych wyspecjalizowanych w nabywaniu i restrukturyzowaniu przedsiębiorstw,
• wyspecjalizowane firmy inwestycyjne,
• banki inwestycyjne,
• zarządy przejmowanych firm,
• dotychczasowi właściciele firmy.

Przedmiot transakcji typu LBO

Przedmiotem wykupów lewarowanych mogą być zarówno spółki publiczne, notujące swoje akcje na giełdzie papierów wartościowych lub w obrocie pozagiełdowym, a także spółki prywatne, których akcje nie są notowane na giełdzie. Zazwyczaj nabycie spółki publicznej poprzez transakcję typu LBO prowadzi do jej późniejszego przekształcenia w spółkę prywatną. Zdarza się tak w przypadku odkupienia, najczęściej przez wąską grupę inwestorów na rynku kapitałowym akcji spółki przejmowanej od jej dotychczasowych akcjonariuszy. Taki proces skutkuje wycofanie akcji z obrotu rynkowego.

Inwestorzy, którzy podejmują się transakcji typu LBO oczekują przede wszystkim wzrostu wartości ich inwestycji oraz realizacji osiągniętego zysku. Zysk uda się zrealizować, jeśli możliwe będzie zwiększenie wartości rynkowej przejętej firmy oraz odsprzedanie jej po wyższej cenie. Transakcje LBO zawierane są często przy poparciu i współpracy zarządów firm kandydujących do nabycia. Jeżeli zarząd kandydujący do nabycia akceptuje transakcję, to przeważnie inwestorzy oferują mu współudział w inwestycji i potencjalnych zyskach. Zdarzają się również przypadki, że owe zarządy firm nie wyrażają zgody na transakcję. W przypadku, kiedy współpraca zarządów przejmowanych i przejmujących jest niezbędna, zazwyczaj inwestorzy wycofują się z takiej operacji. Niekiedy transakcja okazuję się tak lukratywna i atrakcyjna, że niechęć i brak akceptacji ze strony zarządu kandydującego przejęcia nie jest w stanie zrazić inwestorów. Jeśli taka transakcja dochodzi do skutku, nazywana jest wrogim przejęciem typu LBO (ang. hostile LBO).

Korzyści z przeprowadzania wykupów typu LBO

• maksymalizacja przyrostu wartości zainwestowanego kapitału dzięki wykorzystaniu mechanizmu dźwigni finansowej,
• efekt osłony podatkowej na kosztach odsetek od długu,
• redukcja kosztów agencji, wzrost wydajności oraz czynnik właścicielski.

Zalety płynące z transakcji lewarowanych mogą się wydawać dosyć atrakcyjne, aczkolwiek możliwość zastosowania takiej metody nabycia przedsiębiorstwa wymaga spełnienia wielu warunków.

Zagrożenia związane z wykupem typu LBO

Operacje oparte na finansowaniu długiem są obarczone dużym ryzykiem. Jeśli struktura kapitałowa przedsiębiorstwa jest silnie obciążona długiem, to automatycznie wzrasta ryzyko finansowe wyrażające się w tym, że w razie spadku poziomu sprzedaży lub marż zysku, co może nastąpić zwłaszcza w warunkach nieoczekiwanej recesji, wytwarzane przez przedsiębiorstwo przepływy pieniężne mogą nie pokryć zadłużenia. Jeżeli taki stan będzie utrzymywał się przez dłuższy okres czasu, to dług może okazać się powodem bankructwa danego przedsiębiorstwa. Inną przyczyną niepowodzenia transakcji LBO może być zbyt szybka restrukturyzacja i brak poprawnego zarządzania firmą. Zagrożenie takie jest przede wszystkim istotne wtedy, gdy przedsiębiorstwo prowadzi działalność na dużą skalę oraz w różnych dziedzinach. Ryzyko to może potęgować fakt całkowitego odsunięcia od kierowania dotychczasowych właścicieli lub założycieli przedsiębiorstwa. Wysokie zadłużenie firmy w znacznym stopniu ogranicza możliwości inwestycyjne, które mogą okazać się głównym czynnikiem decydującym o ewentualnym sukcesie, wpływającym na zdolność przedsiębiorstwa do konkurowania w zmienionych warunkach rynkowych, nie uwzględnionych w trakcie analizy kandydata do nabycia będącego przedmiotem transakcji LBO.

Wykupy lewarowane były badane z powodów nakreślonych w "Opler Titman (1991)". A mianowicie amerykański sektor firmowy doświadczył dramatycznego wzrostu w wykupach lewarowanych w 1980r. W przeciągu lat 1979-1989r. można było zauważyć ponad 2 000 wykupów lewarowanych na wartość przekraczającą 250 miliardów dolarów (D.O. Ledenyov 2014, s. 13)

Efektywność LBO dla akcjonariuszy firm przejmowanych

Akcjonariusze oceniają efektywność transakcji LBO przyjmując za kryterium wzrost wartości zainwestowanego przez nich kapitału. Taki wzrost wartości akcji może dotyczyć zmiany cen akcji w okresie inwestowania jak i wypłat dywidend dla akcjonariuszy. "Public to private transactions" - czyli aby móc racjonalnie zmierzyć wzrost wartości dla akcjonariuszy sprzedających, możliwe jest to przy LBO spółek notowanych.

Zatem stosujemy wskaźnik ponadprzeciętnej stopy zwrotu (CAR) (ang. cumulative average residuals) aby ocenić stopę zwrotu dla dotychczasowych akcjonariuszy. Dzięki niemu dowiadujemy się jaka jest nadwyżka faktycznie uzyskanej stopy zwrotu przez inwestora ponad średnią oczekiwaną stopę zwrotu, która jest możliwa do uzyskania przy danym poziomie ryzyka inwestycji (M. Wrzesiński 2013, s. 554)

Firmy przejęte przez LBO a ich efektywność

Można zauważyć, iż w wyniku operacji LBO akcjonariusze sprzedający oraz członkowie grupy kupującej uzyskiwali ponadprzeciętny poziom zwrotu na zainwestowanym kapitale. Pewien wzrost wartości wynikał z optymalizacji struktury finansowania ale i również z poprawy wyników na działalności operacyjnej. Jeśli wartość firmy się zwiększa to wiąże się to ze wzrostem wielkości operacyjnych przepływów pieniężnych, które są generowane przez przedsiębiorstwo. Za podstawowe kryteria oceny efektywności transakcji LBO uznajemy stosunek operacyjnych przepływów pieniężnych do wielkości sprzedaży. Jeśli wskaźnik ten wzrasta - oznacza to iż efektywność działania przedsiębiorstwa również się zwiększyła (M. Wrzesiński 2013, s. 561)

LBO — artykuły polecane

Motywy utrzymywania gotówki — Inwestor — Hedge Fund — Polityka dywidend — Fundusz hedgingowy — Ryzyko stopy procentowej — MBO — Oszczędzanie — Ryzyko pogodowe

Bibliografia

• Berman K. (2007), Inteligencja finansowa: Co kryją liczby... Przewodnik menedżera, Wydawnictwo Helion, Gliwice
• Brett M. (1999), Świat finansów u progu XXI wieku, Biblioteka menedżera i bankowca, Warszawa
• Frąckowiak W. (1998), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa
• Heffernan S. (2007), Nowoczesna bankowość, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
• Herdan A. (2008), Fuzje i przejęcia. Wybrane aspekty organizacji, Wydawnictwo Uniwersytetu Jagiellońskiego, Kraków
• Jaworski W., Zawadzka Z. (red.) (2010), Bankowość: podręcznik akademicki, Poltext, Warszawa
• Kuryłek Z. (2014), Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 66, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 803
• Ledenyov D. (2014), On the fundamentals of winning virtuous strategies creation toward leveraged buyout transactions implementation during private equity investment in conditions of resonant absorption of discrete information in diffusion
• Wrzesiński M. (2013), Efektywność transakcji wykupu lewarowanego, Zarządzanie i Finanse 11.2 cz. 2

Autor: Joanna Trzpit, Katarzyna Wietecha