Wartość dla akcjonariuszy

Wartość dla akcjonariuszy (z ang. Shareholder Value Added, SVA - wartość dodana dla akcjonariuszy) - metoda dochodowa opierająca się na wolnych przepływach pieniężnych i wywodząca się ze standardowego modelu DCF. Jest miernikiem efektywności zgodnym z value based management który oddaje wartość spółki dla akcjonariuszy w stosunku do średniej ważonej kosztu zainwestowanego kapitału (WACC). Miara ta stała się popularna w latach 80', głównie dzięki Jackowi Welch, byłemu prezesowi General Electric oraz Alfredowi Rappaport (A. Rappaport, 1986). Przy założeniu, że całkowitą wartość ekonomiczną przedsiębiorstwa możemy wyrazić jako sumę wartości zadłużenia i kapitału własnego, wówczas wartość wartość dodaną dla akcjonariuszy możemy wrazić jako różnicę pomiędzy wartością przedsiębiorstwa a wartością jego zadłużenia. Ukazuje, że te przedsiębiorstwa, które dysponują nadwyżką kapitału, powinny znaleźć kolejne obszary inwestowania lub za pomocą dywidend lub wykupu akcji własnych zwrócić akcjonariuszom kapitał. W swej istocie chodzi w niej o to, że zainwestowane środki akcjonariuszy powinny dać większe zyski niż mogłyby być uzyskane poprzez inwestycje w inne aktywa na tym samym poziomie ryzyka. Innymi słowy wartość dodana jest uzyskiwana tylko wtedy, gdy ogólny przepływ pieniężny netto z działalności gospodarczej przekracza koszt kapitału zainwestowanego do wytworzenia zysku operacyjnego. Tworzenie wartości jest praktycznie zagwarantowane, gdy zwrotu z kapitału przewyższa jego koszt. Stoi to w ostrym kontraście do zyskowności z punktu widzenia tradycyjnej rachunkowości gdzie zyskowność nie musi prowadzić do tworzenia wartości w sensie przekraczania progu kosztu pozyskania finansowania. W rzeczywistości w wielu przypadkach opłacalne projekty faktycznie niszczą wartość przedsiębiorstwa (J. Froud i in., 2000).

Metoda SVA ma korzenie uzyskane z doświadczeń związanych z wykorzystaniem modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) (P. Szymański, 2005). Model matematyczny, stojący za tym paradygmatem mówi, że wartość spółki jest porównywalna z przekonaniem o jej przyszłych możliwościach generowania środków pieniężnych lub dywidend, a nie zarobkach historycznych. Ujmując to w prosty schemat myślenia, na przykład, jeśli inwestujemy 100 złotych w przedsiębiorstwo, z 20 procentowym ryzykiem, możemy oczekiwać zysku na poziomie minimalnym 20 zł. Jeśli inwestycja przyniesie zwrot ponad 20 złotych, miała pozytywną wartość dodaną - wynik był wyższy niż pieniądze zainwestowane. Jeśli uzyskano mniej niż 20 złotych, okazało się, że wynik miał ujemną wartość dodaną. Nawet jeśli będzie pozytywny zwrot, ale mniej niż 20 złotych wartość dodana będzie negatywna, jeśli to było mniej niż oczekiwany zysk ze względu na kwotę inwestycji oraz czynniki ryzyka (koszt kapitału).

SVA = zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) - (Kapitał x WACC)

TL;DR

Metoda wartości dla akcjonariuszy (SVA) jest miernikiem efektywności finansowej, który oddaje wartość spółki dla akcjonariuszy. Opiera się na wolnych przepływach pieniężnych i różnicy między wartością przedsiębiorstwa a wartością jego zadłużenia. Metoda ta ma wiele zalet, takich jak koncentracja na wolnych przepływach gotówkowych i uwzględnienie zatrudnienia kapitału. Jednak jest również krytykowana za brak uwzględnienia innych wartości, takich jak odpowiedzialność społeczna czy ochrona środowiska, oraz za skupienie na krótkoterminowym wzroście wartości dla akcjonariuszy kosztem długoterminowej wartości.

Metodyka

Maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy jest coraz częściej przyjmowana jako cel finansowy przedsiębiorstwa. Wyliczenie całkowitej wartości przedsiębiorstwa w modelu SVA składa się z trzech elementów (K. Daszyńska-Żygadło, 2015):

• bieżącej wartości przepływów gotówkowych z działalności operacyjnej w danym okresie - jej końcowa wartość zależna jest w dużej mierze od wielkości przychodów ze sprzedaży, chociaż wpływ na nią mają również takie czynniki jak marża zysku operacyjnego, wartość wydatków inwestycyjnych przekraczających wartość amortyzacji czy gotówkowa stopa podatkowa.
• wartości rezydualnej - nazywanej również w tym przypadku wartością podstawową albo wartością bazową (a ang. baseline value). Obliczana jest za pomocą odpowiedniego modelu wartości rezydualnej (np. model renty wieczystej) dla okresu wykraczającego poza horyzont prognozy. Oznacza to w praktyce szacowanie dla każdego roku prognozy wartości rezydualnej, przy czym należy przyjąć założenie, że nieuwzględniający nowych inwestycji przepływ gotówki nie zmieni się.
• bieżącej wartości rynkowej papierów wartościowych przeznaczonych do sprzedaży oraz pozostałych inwestycji - takich, które nie mają dużego wpływu na operacyjną działalność przedsiębiorsta i które można łatwo spieniężyć.

Zalety

Główną zaletą jest bazowanie na wolnych przepływach gotówkowych. Tradycyjnie rachunkowość koncentruje środki na czystym zysku księgowym po opodatkowaniu mierzonym jako procent łącznej podstawy aktywów, natomiast podejście związane z value based management, jak SVA, koncentruje się głównie na wyniku działalności operacyjnej firmy poprzez korektę przychodów operacyjnych netto po opodatkowaniu (NOPAT) przez podział obciążenia kapitałowego z działalności gospodarczej firmy. SVA samo w sobie bierze pod uwagę ogromnie ważną zmienną, której większość tradycyjnych podejść nie stosuje - jak dużo kapitału jest zatrudnionego w przedsiębiorstwie. SVA łączy rachunek zysków i strat oraz dane bilansowe w celu ustalenia nadwyżki która jest zwracana dla wszystkich posiadaczy kapitału (Tasmania Department of Treasury and Finance, 1999).

Krytyka

Koncentracja jedynie na wartości dla akcjonariuszy jest szeroko krytykowana. Pomimo tego że przynosi czysto finansowe zyski dla właścicieli akcji, nie stanowi wyraźnego miernika dla korporacyjnej odpowiedzialności społecznej, ochrony środowiska i innych wartości takich jak zatrudnienie czy etyczne praktyki biznesowych. Decyzja dotyczących zarządzania, może zwiększyć wartość dla akcjonariuszy, przy jednoczesnym obniżeniu poziomu życia lokalnej społeczności, pracowników zatrudnionych i środowiska (C.K. Prahalad, 1993). Dodatkowo skupienie na krótkoterminowym wzroście wartości dla akcjonariuszy może być szkodliwe dla wartości dla akcjonariuszy w długim okresie, kosztem sztuczek księgowych, które na krótko zwiększają wartość i mogą mieć negatywny wpływ na jego wartość w długim okresie (J. Pradnya, 1996). Nawet jeden z najwcześniejszych pionierów SVA, już wcześniej wspomniany, Jack Welch, krytykował model SVA - "Na pierwszy rzut oka, wartość dodana dla akcjonariuszy spółki jest najgłupszym pomysłem na świecie", powiedział. "Wartości dla akcjonariuszy to wynik działań, a nie strategia... Twoje główne okręgi zainteresowania to powinni być pracownicy, klienci produkty". (F. Guerrera, 2009).

Wartość dla akcjonariuszy — artykuły polecane

Średni ważony koszt kapitału — Zysk zatrzymany — Zysk — Zysk operacyjny — Value based management — Dźwignia finansowa — NPV — Stopa zwrotu z kapitału własnego — Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw

Bibliografia

• Daszyńska-Żygadło K. (2015), Wycena przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
• Froud J., Haslam C., Johal S., Williams K. (2000), Shareholder value and financialization: consultancy promises, management moves, Economy and Society Vol. 29 Nr 1
• Guerrera F. (2009), Welch condemns share price focus, Financial Times, Marzec
• Holliday C. (2001), Sustainable Growth, the DuPont Way, Harvard Business Review, Wrzesień
• Jaki A., Ćwięk W. (2016), Ryzyko upadłości przedsiębiorstwa a wartość dla akcjonariuszy, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, nr 4 (82) Cz. 2 Rynek kapitałowy i wycena przedsiębiorstw
• Kaczmarek J. (2014), Kreowanie wartości dla akcjonariuszy w spółkach giełdowych sektora nieruchomości. Świat Nieruchomości, nr 2
• Panigrahi S., Zainuddin Y., Azizan A. (2014), Comparing Traditional and Economic Performance Measures for Creating Shareholder’s Value: a Perspective from Malaysia, International Journal of Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences, 4(4)
• Pradnya J. (1996), New tool to run a thight company, Milwaukee Journal Sentinel Wrzesień
• Prahalad C. (1993), Corporate governance or corporate value added?: Rethinking the primacy of shareholder value, The second Mitsumi Life symposium on global financial markets
• Rappaport A. (1986), Creating shareholder value: The new standard for business performance, New York Free Press
• Szymański P. (2007), Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Petros, Łódź

Autor: Łukasz Skarka, Kinga Seremet