Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw

Wyceny przedsiębiorstwa dokonuje się w różnych celach. Do głównych możemy zaliczyć:

• gdy inwestorzy chcą porównać cenę akcji do wartości przedsiębiorstwa
• w momencie sprzedaży całości lub części przedsiębiorstwa
• w momencie wydzierżawienia części mienia należącego do danego przedsiębiorstwa
• zmianę formy działalności prawnej
• łączenie się różnych przedsiębiorstw
• moment zmiany właścicieli przedsiębiorstwa, np. zmiany wspólników
• sytuację wystąpienia nieporozumień wewnątrz przedsiębiorstwa.

Wycena przedsiębiorstwa ma za zadnia dostarczyć ma pełnić dla osób zainteresowanych funkcję doradczą, mediacyjną oraz argumentacyjną.

Metod wycen przedsiębiorstw mamy wiele, możemy wyróżnić metody:

• dochodowe
• majątkowe
• porównawcze - mnożnikowa oraz wskaźnikowa
• mieszane.

W zależności od tego w jakiej branży działa przedsiębiorstwo, jaka jest jej sytuacja ekonomiczna, pozycja na rynku, stan finansowo-majątkowy czy też zdolność do generowania nadwyżek finansowych dokonuje się wyboru metody wyceny.

Istotą metod dochodowych jest podejście, w którym przyjmujemy iż wartość przedsiębiorstwa zależy od tego jaką posiada zdolność do osiągania korzyści finansowych oraz jakie korzyści może przynieść właścicielowi. O wartości danego przedsiębiorstwa decyduje suma przewidywanych dochodów finansowych wyliczona na dany moment. W ramach wstępnej analizy wyceny należy przyjąć zakładane konkretne wartości przychodów przedsiębiorstwa oraz horyzont czasowy w jakim przedsiębiorstwo będzie osiągało dane dochody. Według wielu autorów metody dochodowe są uważana za najbardziej dokładny sposób wyceny przedsiębiorstw.

Dochodowe podejście do wyceny przedsiębiorstwa generalnie opiera się na powiązaniu wartości przedsiębiorstwa z osiąganymi przez nie dochodami. Istnieje wiele wariantów (w ramach podejścia dochodowego) określania powiązań między dochodami, a wartością przedsiębiorstwa.

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw można podzielić na dwie grupy:

• dochodowe konwencjonalne
  • zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF, discounted cash flow)
  • zdyskontowanych zysków
  • zdyskontowanych dywidend
• dochody niekonwencjonalne
  • wyceny na podstawie zysku rezydualnego
  • skorygowanej wartości bieżącej (APV, adjusted present value)
  • zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) z uwzględnieniem opcji rzeczywistych
  • wyceny przedsiębiorstw nierentownych

Poniżej przedstawiono najczęściej wykorzystywane dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa.

TL;DR

Artykuł omawia różne cele i metody wyceny przedsiębiorstw. Do celów wyceny należą: porównanie ceny akcji do wartości przedsiębiorstwa, sprzedaż lub dzierżawa przedsiębiorstwa, zmiana formy działalności, łączenie się z innymi przedsiębiorstwami, zmiana właścicieli i rozwiązywanie sporów wewnątrz firmy. Metody wyceny obejmują: dochodowe, majątkowe, porównawcze (mnożnikowe i wskaźnikowe) oraz mieszane. Istnieje wiele wariantów dochodowych metod wyceny, takich jak zdyskontowane przepływy pieniężne, zdyskontowane zyski i zdyskontowane dywidendy. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych polega na powiązaniu wartości przedsiębiorstwa z przyszłymi dochodami. Metoda dywidendy opiera się na regularnych wypłatach dywidend, a wartość rezydualna to wartość przedsiębiorstwa na koniec prognozowanego okresu.

Metody bazujące na zdyskontowanych przepływach pieniężnych

Istotą metod wyceny na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flow) jest powiązanie wartości przedsiębiorstwa w momencie wyceny z dochodami pieniężnymi, jakie będzie ono przynosić w przyszłości. Metoda ta jest uważana przez wielu autorów za skomplikowaną, ponieważ konieczne jest zaprojektowanie przepływów pieniężnych, wartości rezydualnej oraz oszacowania stopy dyskonta tych przepływów. Przepływy pieniężne są muszą być wyodrębnione z każdej sfery działalności przedsiębiorstwa, co niekiedy przysparza wiele problemów. Dodatkowo wszystkie wyodrębnione przepływu powinny dotyczyć najistotniejszych kategorii finansowych z rachunku przepływów pieniężnych.

Pierwszą pozycją w owym rachunku są przepływy netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - wyliczone przepływy powinny więc odnosić się do wolumenu sprzedaży, cen, konkurencyjności w zakresie cen i jakości, kanałów dystrybucji, a także perspektyw branży. Kolejną pozycją są przepływy z pozostałej działalności operacyjnej - w tej kategorii należy zwrócić uwagę na sytuację z lat poprzednich i zgodnie z aktualnym trendem wyliczyć teoretyczne przepływy. Dalej w klasyfikacji pojawiają się przychody finansowe, na które składają się efekty, zyski jakie firma osiąga na rynku oraz rezultaty działalności operacyjnej. Następną pozycją w rachunku przepływów pieniężnych są stany należności, które mogą być różne w różnych okresach wymagalności. Projekcja obywa się na podstawie należności od odbiorców pożądanych w przyszłości. Ostatnią ważną pozycją wpływów są zyski nadzwyczajne, które na ogół są trudne do zaprojektowania, z wyjątkiem przedsiębiorstw, których działalność opiera się właśnie na takich zyskach, np. transport drogowy.

Przechodząc kolejno do wydatków przedsiębiorstwa, gdzie kluczową rolę odgrywają koszty działalności operacyjnej, które oszacować można np. na podstawie kosztów jednostkowych produkcji i sprzedaży dóbr i usług, którymi zamierza handlować przedsiębiorstwo w przyszłości. Kolejna pozycją są straty nadzwyczajne, które tak jak w przypadku zysków są ciężkie do oszacowania ze względu na charakter działalności przedsiębiorstwa. Gro wydatków stanowią również podatki płacone przez przedsiębiorstwo, gdzie przy ustalaniu przyszłego poziomu należy brać pod uwagę możliwe ulgi i zwolnienia, oraz możliwość zmiany stawek podatkowych w przyszłości. Dodatkowo w wydatkach pojawia się również pozycja określająca zmiany w stanie zapasów oraz zmiany w stanie zobowiązań, które można oszacować na podstawie zaległych faktur, zaciągniętych kredytów czy cyklicznych opłat. Z punktu widzenia właścicieli najważniejszym wydatkiem są wydatki związane z rozwojem działalności inwestycyjnej - w tej kategorii należy wziąć pod uwagę przyszłe projekty inwestycyjne przedsiębiorstwa i ich wpływ na strukturę wydatków.

Istnieje wiele odmian wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą DCF różniących się między sobą zarówno poziomem szczegółowości jak i konstrukcją (sposobem obliczania) prognozowanych przepływów pieniężnych oraz określaniem stopy dyskontowej. Najbardziej podstawowa wersja tej metody przedstawia sytuację jednego przepływu w danym czasie odległym od teraźniejszości o n jednostek:

$DPV={\frac {PV+(1+i)^{n}}{(1+d)^{n}}}$

PV - (ang. present value) wartość bieżąca

i - inwestycje

n - liczba okresów

d - stopa dyskonta

W momencie, gdy jest wiele przepływów, należy je zsumować według poniższego wzoru:

$DPV=\sum \limits _{t=0}^{N}{\frac {FV_{t}}{1+d}}^{2}$

W literaturze często podawana jest również interpretacja tej metody w oparciu o wycenę całego przedsiębiorstwa. Model ten ma za zadanie wycenić przedsiębiorstwo jako całość. Brany jest pod uwagę także kapitał własny oraz dług przedsiębiorstwa, które pozwala na wylcizenie rynkowej wartości przedsiębiorstwa.

$FCFF=EBIT*(1-T)+A-I-ZKON$

EBIT - zysk operacyjny

T - stawka podatku

A - amortyzacja

I - inwestycje

ZKON - zmiana kapitału obrotowego netto

Aby ustalić wartość przedsiębiorstwa należy zastosować dyskonto - pozwoli to na oszacowanie teraźniejszej wartości przyszłych strumieni pieniężnych.

Metody bazujące na dywidendzie

Z tego rodzaju metody najczęściej korzystają akcjonariusze spółek. Na tej podstawie mogą oszacować względne indywidualne zyski na podstawie regularnych wypłat dywidend, ich wysokość i częstotliwość. W momencie, gdy akcjonariusze nie posiadają sprecyzowanego terminu co do sprzedaży akcji spółki, będą rozpatrywać jej wycenę na podstawie metody zdyskontowanych dywidend, natomiast jeżeli sprecyzują moment sprzedaży będą opierać się na sumie zdyskontowanych dywidend - liczonej na podstawie dywidend, które spodziewają się otrzymać w latach, gdy posiadają akcje spółki. Suma ta będzie dyskontowana w momencie sprzedaży akcji.

Metoda wyceny na podstawie dywidendy: wskaźnik dywidenda/cena (określany jest także jako stopa dywidendy) - iloraz kwoty dywidendy przypadający na jedną akcję zwykłą oraz ceny rynkowej 1 akcji przedsiębiorstwa; jednakże ta metoda ma charakter statyczny i nie uwzględnia zmian wielkości dywidendy w przyszłości. W grupie metod bazujących na dywidendzie można jeszcze wyróżnić metodę nazwaną modelem stałego wzrostu (constant growth model). Zakłada ona wzrost dywidendy z okresu na okres (wzrost wyrażony w % jest stały), przy czym wyróżnia się dwa warianty:

• wariant uproszczony:

$U={\frac {D}{Y-W}}$

gdzie: U - wartość udziału (przedsiębiorstwa)

D - wartość dywidendy przypadającej na 1 akcję

Y - wymagana stopa zwrotu

W - założony wzrost dywidendy

• wariant rozszerzony:

$U=D*(1+W)(Y-W)-1$

Ostatnia z prezentowanej grupy metod korzysta z ogólnej formuły modelu stałego wzrostu w wariancie uproszczonym, jednakże uwzględnia ona indywidualną stopę zwrotu kapitału, określoną dla przedsiębiorstwa będącego przedmiotem wyceny:

$Y=P+B(S-P)$

gdzie: P - pewna (bez ryzyka) stopa zwrotu

B - wskaźnik określający oczekiwaną zmianę zysku osiągniętego z konkretnego papieru wartościowego w wyniku zmian standardowego zysku na rynku

S - oczekiwana stopa zwrotu; ?S and P 500?- jest to ważony indeks 500 największych przedsiębiorstw notowanych na giełdzie nowojorskiej.

Wskaźnik cena/ wartość księgowa (P/BV-price/ book value ratio) - iloraz ceny rynkowej 1 akcji przedsiębiorstwa oraz jego wartości księgowej przypadającej na 1 akcję.

Wartość rezydualna

Wartość rezydualna - wartość przedsiębiorstwa na koniec ostatniego roku prognozy. Wiąże się ona z pewnym założeniem, a mianowicie: przedsiębiorstwo nie przestanie funkcjonować w następnych latach po prognozie, lecz będzie przynosić dochody.

$ReV={\frac {CFn}{r}}$

CF - przepływy pieniężne w czasie

n - liczba okresów

r - stopa dyskontowa

Stosujemy, gdy nie można sporządzić szczegółowej prognozy dla danego okresu, a wynika to wyłącznie z braku ekonomicznych uzasadnień; stosujemy tu formułę ciągłej kapitalizacji dochodu, podstawą są wyniki z ostatniego roku prognozy.

$ReV={\frac {[CFn*(1+q)]}{(r-q)}}$

CF - przepływy pieniężne w czasie

g - stała stopa wzrostu

r - stopa dyskontowa

Zakładamy coroczny, systematyczny wzrost dochodu.

$ReV=Zn*{\frac {P}{E}}$

Zn - zysk netto

P/E - wskaźnik cena/zysk

Stosujemy, gdy mamy do czynienia z krótkim okresem prognozy, a wynika on z trudności w oszacowaniu dochodu (niepewność, co do funkcjonowania przedsiębiorstwa w przyszłości); formuła metody mnożnikowej, a konkretnie mnożnika cenowo - dochodowego.

Jeżeli uwzględnimy wartość rezydualną formuła wyceny przedsiębiorstwa przyjmie postać:

$D=PV+ReV*{\frac {1}{(1+r)n}}$

P - wartość bieżąca

ReV - wartość rezydualna

r - stopa dyskontowa

n - liczba okresów

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw — artykuły polecane

Wskaźnik rentowności — Średni ważony koszt kapitału — Przepływy pieniężne — Zysk — Zysk operacyjny — Analiza rachunku zysków i strat — Wartość dla akcjonariuszy — Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych — Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw

Bibliografia

• Borowiecki R. (red.) (1997), Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw, Twiger, Warszawa
• Czaja J. Borowiecki R. (2002) Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw Twiger, Warszawa
• Jajuga K., Jajuga T. (2012), Inwestycje: instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
• Jaki A. (2004) Wycena przedsiębiorstwa - przesłanki, procedury, metody Oficyna Ekonomiczna, Kraków
• Janowicz M., (2009) Metody wyceny przedsiębiorstw w połączeniach jednostek gospodarczych, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości Tom 49(105), Warszawa
• Krzeszowski W. (2014) Wycena zakładu metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych w przedsiębiorstwie produkcyjnym, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego - Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, Szczecin

Autor: Sylwia Pietrzyk

Treść tego artykułu została oparta na aktach prawnych. Zwróć uwagę, że niektóre akty prawne mogły ulec zmianie od czasu publikacji tego tekstu.